銷量疲軟、淨利潤腰斬，對特斯拉股價(jia) 的影響微乎其微。截至1月31日收盤，特斯拉市值1.3萬(wan) 億(yi) 美元、市盈率達183倍。

二級市場對特斯拉的態度是——無視核心業(ye) 務疲軟，幻想自動駕駛、無人出租車、人形機器人支撐估值上漲。

例如，某國際大行給出的估值：整車業(ye) 務89美元/股（假設2030年銷量將達530萬(wan) 輛）；自動駕駛業(ye) 務168美元/股（假設2040年，65%特斯拉車主會(hui) 訂閱、服務費200美元/年）。

也就是說，確定性相對較強的整車業(ye) 務隻占估值的20%，沒有想象空間智駕業(ye) 務占估值的40%（確鑿數據見下文）；“八字兒(er) 沒一撇”的占40%！

隻有Model 2/Q才能救銷量

特斯拉交付量從(cong) 快速增長到失速：

2017年，特斯拉交付首次突破10萬(wan) 輛、同比增長36%；

2018年，交付24.6萬(wan) 輛、同比增長138%；

2019年、2020年增速回落，2021年交付93.6萬(wan) 輛、同比增長87%；

2022年，交付131.4萬(wan) 輛、增速回落到40%；

2023年，交付181萬(wan) 輛、增速保持為(wei) 38%；

2024年．交會(hui) 179萬(wan) 輛、同比下降1.1%；

2024年Q1、Q2，季度交付同比降幅分別為(wei) 8.5%、4.8%；Q3交付46.3萬(wan) 輛同比增長6.4%；Q4交付49.6萬(wan) 輛，同比增速回落到2.3%。

特斯拉交付增長乏力的主要原因是產(chan) 品迭代不及時、消費者審美視疲勞。2016年上市的Model 3，直到2023年才推出改款（不是換代）；2019年發布的Model Y，直到2025年1月才推出改款（不是換代）。

提振銷量的最好方式是推出全新產(chan) 品，而且價(jia) 格要更加親(qin) 民。

早在2022年，特斯拉就聲稱要推出比Model 3/Y定位更低的車型（尺寸縮小15%）。如果是SUV就叫Model Q，如果是轎車就叫Model 2，在中國售價(jia) 約15萬(wan) 元。

Model 2/Q的上市日期一推再推到2025年上半年，最新消息是2025年底前。

2025年，特斯拉銷量下滑的局麵大概率不會(hui) 扭轉。

智駕的想象空間

投資者對特斯拉銷量停滯不甚敏感，主要原因是認為(wei) “特斯拉不是汽車公司而是高科技公司”、“特斯拉未來靠智駕賺錢”……

特斯拉將FSD(Full Self-Driveries)訂閱費用作為(wei) 遞延收入在整車銷售中確認：

2021年，特斯拉交付93.6萬(wan) 輛，期內(nei) 智駕訂閱增加8.5億(yi) 美元；確認FSD收入3.7億(yi) 美元、占整車銷售收入的0.8%；期內(nei) 遞延收入餘(yu) 額淨增4.6億(yi) 美元；

2022年，特斯拉交付131萬(wan) 輛，期內(nei) 智駕訂閱增加11.8億(yi) 美元；確認FSD收入5.8億(yi) 美元、占整車銷售收入的0.9%；期內(nei) 遞延收入餘(yu) 額淨增5.3億(yi) 美元；

2023年，特斯拉交付181萬(wan) 輛，期內(nei) 智駕訂閱增加12億(yi) 美元、增幅遠低於(yu) 交付；確認FSD收入6億(yi) 美元、占整車銷售收入的0.8%；期內(nei) 遞延收入餘(yu) 額淨增6.2億(yi) 美元；

2024年6月，特斯拉宣布將美國市場FSD選裝價(jia) 格從(cong) 1.2萬(wan) 美元降至８０００美元。在此之前，訂閱價(jia) 格已經從(cong) 每月１９９美元降至９９美元。

大幅降價(jia) 後，全年智駕訂閱增加13.4億(yi) 美元；確認FSD收入11.9億(yi) 美元、占整車銷售收入的1.6%；期內(nei) 遞延收入餘(yu) 額淨增6300萬(wan) 美元、同比下降90%！

資產(chan) 負債(zhai) 表中與(yu) FSD相關(guan) 的“遞延收入”相當於(yu) “水池”。後續財年新增相當於(yu) “蓄水”，確認FSD收入相當於(yu) “抽水”。

特斯拉智駕業(ye) 務蓄水本就不快：最近三年（2022-2024），交付491萬(wan) 輛，智駕訂閱僅(jin) 37.2億(yi) 美元，相當於(yu) 整車銷售收入的1.7%。

2024年末，與(yu) FSD相關(guan) 的遞延收入不到36億(yi) 美元，且“水位”幾乎停止上升。年報預計2025年將從(cong) 中確認FSD收入8.4億(yi) 美元。

池子裏就36億(yi) 美元可抽，每年能確認的收入12億(yi) 美元。特斯拉智駕業(ye) 務就是這麽(me) 個(ge) 體(ti) 量，怎能撐起特斯拉1.3萬(wan) 億(yi) 美元市值的40%？

FSD采用純視覺方案和端到端人工智能技術，通過大量視頻片段訓練神經網絡。自2016年提出FSD概念，已經進入第9個(ge) 年頭。不要說華為(wei) 、比亞(ya) 迪這樣的巨頭，類似DeepSeek的小團隊都有可能搞出性能不次於(yu) 特斯拉FSD的算法。

另外，中國玩家對高階智駕傾(qing) 向於(yu) 免費策略，特斯拉FSD即便能在中國落地，能賺到的錢也十分有限。

宇樹機器人已經能扭秧歌、丟(diu) 手絹兒(er) 了，假如找家中國企業(ye) （如比亞(ya) 迪）代工，年產(chan) 幾百萬(wan) 台不在話下。

FSD、人形機器人加起來都撐不起萬(wan) 億(yi) 美元市值。唯有Model 2/Q大賣、大賺，才能讓泡沫崩得慢些。

還得靠Model 2/Q救駕

1）Model 3大量交付前，特斯拉命懸一線

2012年開始交付Model S，產(chan) 能爬升異常緩慢。直到Model 3大規模交付，特斯拉產(chan) 品均價(jia) 下不來、銷量上不去：

2018年，Model 3初露“神車”鋒芒，全年交付14.6萬(wan) 台，占總交付數59.5%；

2019年，Model 3交付突破30萬(wan) 台，占總交付數81.8%；

2020年初，Model Y開始交付、Model 3在上海量產(chan) ，兩(liang) 大神車“雙劍合璧”，全年交付44.3萬(wan) 台、占總交付數的88.6%;

2021年、2022年，Model 3/Y 合計交付91.1萬(wan) 台、124.7萬(wan) 台，分別占當年總交付數的97.3%、94.9%。

2024年，Model 3/Y 合計交付170.4萬(wan) 台、占總交付量的95.2%。

2019年，特斯拉淨虧(kui) 損降至7.8億(yi) 美元、虧(kui) 損率3.2%，扭虧(kui) “在望”：

以2019年銷量（36.8萬(wan) 輛）為(wei) 基準，2020年銷量指數為(wei) 136億(yi) ，特斯拉成功扭虧(kui) ，淨利潤8.6億(yi) 美元、利潤率2.7%；

2023年，特斯拉交付181萬(wan) 輛、銷量指數492，淨利潤接近150億(yi) 美元、利潤率15.7%；

2024年，特斯拉交付小幅回落、銷量指數487，淨利潤腰斬至72億(yi) 美元、利潤率7.3%。

上圖給我們(men) 兩(liang) 點啟示：

第一，特斯拉盈虧(kui) 平衡點約在年銷40萬(wan) 輛。低於(yu) 這個(ge) 銷量，即便有品牌溢價(jia) 、有技術含量也難以盈利；

第二，2024年銷量比2022年高36.2%，多賣了47.5萬(wan) 輛，但淨利潤不到2022年的60%。原因是激烈競爭(zheng) 增加了賺錢難度。

2）Model 3/Y毛利潤率逼近極限

2017年，Model 3大規模交付前，特斯拉單車均價(jia) 、成本分別為(wei) 高達8.2萬(wan) 美元/輛、6.5萬(wan) 美元/輛；

隨著Model 3/Y放量，特斯拉單車均價(jia) 一路下滑。到2021年，交付量是2017年的9倍。盡管單車價(jia) 格降至4.7萬(wan) 美元/輛，毛利潤率卻攀升到25.9%。

2023年、2024年，因銷量滯漲、價(jia) 格戰影響，毛利潤率大幅下降。

2024年Q4，整車銷售收入182億(yi) 美元（不包含4.8億(yi) 美元FSD訂閱收入）、成本163億(yi) 美元，毛利潤僅(jin) 19.1億(yi) 美元，毛利潤率僅(jin) 10.5%。

以Q4交付49.6萬(wan) 輛為(wei) 分母，單車毛利潤3860美元/輛（約合2.7萬(wan) 人民幣）。

2024年，特斯拉整車銷售毛利潤94.2億(yi) 美元（不含FSD），約合670億(yi) 人民幣。

用藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色才能獲得經營利潤。

 可以看到，特斯拉毛利潤率仍遠高於(yu) 總費用率。2024年Q4，毛利潤率接近20%。但這是被汽車租賃、發電/儲(chu) 能、出售碳排放份額等其他業(ye) 務“拉高”的，特斯拉的核心業(ye) 務——汽車生產(chan) /銷售毛利潤率逼近10%，不能再低了。

3）Model 2/Q麵臨(lin) 的難題

Model 2/Q遲遲沒有上市的原因，不是特斯拉造不出比Model 3/Y檔次低的車，而是有兩(liang) 個(ge) 顧慮：

一是中國市場15萬(wan) 元左右的純電動、插電混動車極具競爭(zheng) 力；特斯拉猶豫再三推出的既不是SUV也不是轎車，而是緊湊型掀背車，意在回避與(yu) 中國本土產(chan) 品正麵“硬剛”。

二是特斯拉推出產(chan) 品的次序是高——中——低：從(cong) 高檔的Model S/X起步，多年後才推出中檔的Model 3/Y，最後是檔次最低的Model 2/Q。這說明，對特斯拉而言“雙高”（高端、高價(jia) ）最易，“雙低”（高端、低價(jia) ）最難。難的不是技術突破，而是低成本、大規模交付並保持利潤。

Mode 2/Q麵臨(lin) 的難題是：造15萬(wan) 元的車容易，賣15萬(wan) 元的車賺錢難。

業(ye) 務結構巨變

特斯拉自誕生以來，電動車整車研發、生產(chan) 、銷售就占據絕對統治地位，但近年來逐步被取代。

疫情前的2019年，整車銷售收入、成本分別為(wei) 199.5億(yi) 美元、159.4億(yi) 美元，毛利潤40.1億(yi) 美元，占毛利潤總額的98.6%；

2021年，特斯拉從(cong) 疫情影響中恢複，整車銷售收入、成本分別為(wei) 441.3億(yi) 美元、324.2億(yi) 美元，毛利潤達117.1億(yi) 美元，占毛利潤總額的86.1%；這一年，出售碳排放配額收入14.65億(yi) 美元、占毛利潤總額的8.3%。

2023年，整車銷售收入、成本分別為(wei) 785.1億(yi) 美元、651.2億(yi) 美元，毛利潤達到峰值133.9億(yi) 美元，但占毛利潤總額的比例卻降至75.8%；因為(wei) 出售排放配額、FSD訂閱、儲(chu) 能非整車銷售業(ye) 務總收入增至188.6億(yi) 美元（占總營收的19.5%），貢獻毛利潤42.7億(yi) 美元（占毛利潤總額的27.6%）；

進入2024年，非整車銷售業(ye) 務重要性進一步加強。例如Q4，整車銷售毛利潤19.1億(yi) 美元（毛利潤率10.5%），占毛利潤總額的45.8%。

如果整車銷售業(ye) 務毛利潤金額增長、占比下降，特斯拉業(ye) 務結構反而更加健康。

但事實不是這樣。2024年Q4，整車銷售毛利潤不到20億(yi) 美元；2023年Q4、2022年Q4、2021年Q4，整車銷售毛利潤分別為(wei) 34億(yi) 美元、48億(yi) 美元、43億(yi) 美元。

看清楚，特斯拉早已大變樣！

注：整車銷售之外，特斯拉其他業(ye) 務有：

汽車服務

汽車服務包括付費充電、非保修售後、二手車、車險等業(ye) 務，近年來占營收的比例及毛利潤率穩步提高，是特斯拉旗下發展勢頭最好的業(ye) 務。2024年營收、毛利潤分別為(wei) 105.3億(yi) 美元、6.1億(yi) 美元，毛利潤率5.8%。

汽車租賃

汽車租賃曾經是特斯拉重要的銷售渠道，借助金融手段解決(jue) Model S/X售價(jia) 高，銷量低的問題。2017年，特斯拉整車業(ye) 務收入96.4億(yi) 美元。其中銷售、租賃收入分別為(wei) 85.4億(yi) 美元、11.1億(yi) 美元，租賃占比達11.5%。

隨著Model 3/Y銷售放量，租賃業(ye) 務地位性下降，但仍是重要財源。2024年，租賃業(ye) 務收入18.3億(yi) 美元、同比下降13.8%；毛利潤8.2億(yi) 美元，毛利潤率高達45.1%。

汽車租賃業(ye) 務毛利潤率高意味著“不劃算”，租賃業(ye) 務成長性不高。

能源

特斯拉能源業(ye) 務包括光伏發電、儲(chu) 能。2024年收入100.9億(yi) 美元、同比增長67%；毛利潤26.4億(yi) 美元、毛利潤率26.2%。與(yu) 中國投資者的態度相反，馬斯克高度重視新能源。能源是特斯拉旗下最具潛力版塊。

出售碳排放配額

賣碳排放配額無本萬(wan) 利，收入即利潤。

此項業(ye) 務的背景是：包括加州在內(nei) 的14個(ge) 州要求汽車生產(chan) 商出售一定比例的888集团电子游戏官网，不達標者麵臨(lin) 罰款、限售處罰。超額完成者可出售多餘(yu) 的“排放權”。

通用汽車是最大買(mai) 家，2023年碳排放權缺口達1780萬(wan) 噸。截至2024年底，通用汽車累計向特斯拉購買(mai) 1.02億(yi) 噸排放權。歐盟也有類似的政策。